VC-Funnel: Warum 99 von 100 Startups abgelehnt werden

Ein durchschnittlicher Venture-Capital-Investor prüft mehr als 100 Startups, bevor er eine Investition tätigt. Wie aus den vielen Chancen am Ende ein Deal wird – und an welchen Stellen die meisten Startups ausscheiden, weiß ein Stanford-Professor.

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Ein Venture-Capital-Investor prüft im Schnitt 101 Startups, bevor er eine einzige Investition tätigt. Das zeigt die Forschung von Ilya Strebulaev, Professor an der Stanford Graduate School of Business. Der Grund dafür liegt im Deal-Funnel. Ein Unternehmen muss also mehrere Auswahlstufen durchlaufen, bevor ein Investor tatsächlich investiert. Investoren bekommen dabei deutlich mehr potenzielle Kandidaten zu sehen, als sie tatsächlich finanzieren können. Der Funnel verteilt vor allem Zeit. Weil jede Stufe mehr Zeit kostet als die vorherige, scheiden rund 70 Prozent der Deals bereits beim ersten Filter aus.

„Den Funnel zu verstehen, ist für Gründer kein optionales Wissen“, sagt der Stanford-Professor. Gründer sollten vor ihrem Fundraising verstehen, wie dieser Filter funktioniert und auf welchem Weg Deals zustande kommen oder platzen können.

Der Amerikaner hat sich auf Finanzwesen, insbesondere Venture Capital und Private Equity, spezialisiert und lehrt an der Stanford Graduate School of Business. Via Substack gibt er regelmäßig Einblicke in seine Forschung und Erkenntnisse.

Netzwerke sind eine zentrale Quelle für Deals

Der Weg bis zu einer Investition beginnt mit dem sogenannten Deal Sourcing, erklärt Strebulaev. Deal Sourcing bezeichnet den Prozess, mit dem Investoren potenzielle Investitionsmöglichkeiten identifizieren. Der daraus entstehende Deal Flow umfasst die Zahl der Investmentchancen, die ein Investor in einem bestimmten Zeitraum zu sehen bekommt.

Laut Strebulaev kommen rund 60 Prozent der Deals über professionelle Netzwerke oder proaktive Ansprache, die schließlich in einer Netzwerk-Empfehlung endet.

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Bei der proaktiven Suche entwickelt ein Investmentteam beispielsweise zunächst eine These und grenzt sie auf ein bestimmtes Segment ein. Associates suchen anschließend nach möglichst vielen Startups in diesem Bereich. Die Liste wird reduziert, bevor das Team über sein Netzwerk persönliche Vorstellungen zu den interessantesten Unternehmen organisiert. Selbst der Outbound-Kanal endet damit häufig in einer Netzwerk-Empfehlung. Außerdem können Empfehlungen von anderen Investoren ebenfalls eine Rolle spielen. 

Warum Kaltakquise nicht aussichtslos ist

Rund einer von zehn Deals beginnt laut Strebulaev mit einer Kaltakquise. Das stehe zwar im Widerspruch zu der verbreiteten Einschätzung vieler Investoren, dass Gründer ohne persönliche Vorstellung kaum eine Chance auf eine Antwort hätten – aber funktionierte in einem Experiment des Forschers trotzdem erstaunlich gut. 

Strebulaevs Forschungsteam testete das mit kurzen Cold-Mails an Business Angels und Venture-Capital-Investoren. Die Nachrichten stammten angeblich von fiktiven Gründern und enthielten jeweils einen kurzen Pitch für ein sehr frühes Startup. Die Forscher wählten die Passung zwischen Investor und Startup dabei bewusst nicht perfekt.

Das Ergebnis: Fast zehn Prozent der Investoren zeigten bei mindestens einer E-Mail Interesse und baten entweder um ein Gespräch, weitere Informationen oder ein Pitch Deck. Strebulaevs Schluss daraus: Ein Gründer mit einem vielversprechenden Startup und einem gut strukturierten Pitch kann auch über Kaltakquise Aufmerksamkeit von Investoren bekommen. Er berichtet zudem, dass ihm Investoren nach Vorträgen immer wieder von Investments erzählt hätten, die mit einer Kaltakquise durch Gründer begonnen hätten.

Trotzdem empfiehlt der Stanford-Prof Gründern eine persönliche Vorstellung – diese sei in der Regel besser als eine Kaltakquise. Entscheidend sei aber die Zugkraft der Person, die den Kontakt herstellt. Und Gründer sollten möglichst früh Beziehungen zu potenziellen Investoren aufbauen – nicht erst dann, wenn sie Kapital benötigen.

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Von 101 Startups zur ersten Investition – das sind die Auswahlstufen

VCs verbringen laut Strebulaev rund 15 Stunden pro Woche mit dem Sourcing und Screening von Deals. Nur die Betreuung bestehender Portfoliounternehmen nimmt mit 18 Stunden noch mehr Zeit in Anspruch.

1. Der Funnel verengt sich bereits am Anfang besonders stark. Rund 70 von 100 Chancen scheiden beim initialen Screening aus – meist innerhalb weniger Minuten und ohne persönliches Treffen. Größere Fonds sind dabei eher bereit, Gründer zu treffen, möglicherweise weil sie solche Gespräche an Junior-Mitarbeiter delegieren können, beobachtete der Forscher. Auch erfolgreichere Investoren seien laut Strebulaev eher bereit, Gespräche zu führen. Ein Teil der Absagen lasse sich durch eine fehlende Passung erklären: Das Startup ist möglicherweise zu früh, liegt außerhalb des Investitionsschwerpunkts oder befindet sich in der falschen Region.
2. Wer die erste Stufe übersteht, kommt zum Management-Meeting: Das kann ein informelles Treffen bei einem Kaffee oder ein Gespräch über Zoom sein. Für den Investor geht es dabei darum, die Gründer und das Unternehmen zu bewerten und zu entscheiden, ob der Deal in die nächste Stufe gelangt.
3. Danach folgt die Prüfung durch die Partner: Hier schrumpft der Funnel laut Strebulaev auf etwa zehn der ursprünglichen 100 Unternehmen. In dieser Phase werden unter anderem Investment-Memos diskutiert und Gründer können dem gesamten Partnerkreis oder einem Angel-Club präsentieren. Investoren können außerdem externe Experten aus Wissenschaft oder Industrie hinzuziehen.
4. Anschließend beginnt die Due Diligence: Sie umfasst eine genaue Prüfung der potenziellen Investition, wobei Umfang und konkrete Schritte von der Phase des Startups und der verfügbaren Daten abhängen. Von fünf Deals, die in die Due Diligence gelangen, schaffen es laut Strebulaev weniger als zwei bis zum Term Sheet.
5. Mit dem Term Sheet verändert sich die Situation: Bis dahin mussten die Gründer den Investor überzeugen. Nun entscheiden sie selbst, ob sie das Angebot annehmen, verhandeln oder mit anderen Investoren weitersprechen.

Im Durchschnitt seien 1,7 Term Sheets für eine abgeschlossene Investition nötig. In der Frühphase liegt der Wert laut Strebulaev bei 1,5, in der Spätphase bei 2,3.

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Für jede Stufe braucht es eine andere Vorbereitung – das sind die Tipps des Profs 

Aus dem Aufbau des Funnels ergibt sich für Gründer eine Konsequenz: Sie sollten wissen, an welcher Stelle des Prozesses sie sich mit jedem einzelnen Investor befinden. Denn die Fragen und Anforderungen verändern sich von Stufe zu Stufe. Ein und dasselbe Pitchdeck und dieselbe Argumentation für den gesamten Prozess zu verwenden, sei laut Strabulaev ein Fehler.

Beim ersten Screening müsse eine E-Mail innerhalb von 30 Sekunden überzeugen. Im Management-Meeting geht es um ein etwa halbstündiges Gespräch, das in die Due Diligence führen soll. In der DD-Phase wiederum sollten Gründer bei der Vorbereitung eines Memos helfen, das später anderen Entscheidern vorgelegt wird.

Strebulaev empfiehlt Gründern außerdem, Investoren möglichst viele Informationen bereitzustellen und Fragen vorwegzunehmen. Auch Unterlagen für die Due Diligence sollten so vorbereitet sein, dass sie mit den Partnern geteilt werden können.

Auch Gespräche mit Junior-Mitarbeitern größerer VC-Firmen können laut Strebulaev sinnvoll sein. Sie können zwar keine Investitionsentscheidung treffen, wirken aber als Scouts und können Gründer an den zuständigen Partner weiterleiten. Gleichzeitig sollten Gründer aber auch immer herausfinden, wer innerhalb des Fonds für ihr Unternehmen tatsächlich zuständig ist.

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Ein Term Sheet ist nicht das Ende des Prozesses

Der beschriebene Ablauf ist laut Strebulaev kein allgemeingültiges Modell. Jede VC-Firma entwickelt eigene Prozesse und eine eigene Entscheidungskultur.

Wettbewerb kann den Prozess zusätzlich beschleunigen. Wenn ein Startup stark gefragt ist und bereits ein Term Sheet eines Konkurrenten vorliegt, kann ein Investor unter Umständen sehr schnell ein eigenes Angebot abgeben – auch ohne vollständige Prüfung.

Das gilt insbesondere für sogenannte präemptive Term Sheets. Dabei macht ein VC bereits vor einer formellen Due Diligence ein Angebot, um einen Deal für sich zu sichern. Ein solches Term Sheet ist exklusiv: Nach der Unterzeichnung verpflichtet sich das Startup, mit diesem Investor zu verhandeln und den Deal nicht gleichzeitig anderen Investoren anzubieten.

Für Gründer entsteht damit ein Zielkonflikt. Ein unterschriebenes, umsetzbares Term Sheet bietet Sicherheit. Mehrere Angebote können dagegen die Verhandlungsposition verbessern und die Auswahl des passenden Investors erleichtern. Ein präemptives Angebot ist laut Strebulaev zugleich ein Signal dafür, dass der Investor davon ausgeht, dass weitere Investoren Interesse zeigen werden.