Wann Durchhalten nicht mehr die beste Strategie ist

Auf einer Konferenz im Frühjahr kam in mehreren Gesprächen mit Investoren das gleiche Thema auf: Ab wann hört man auf, ein unprofitables Portfoliounternehmen weiterzufinanzieren? Wenn diese Frage im Gründerteam ankommt, ist sie meist längst verschmolzen mit Identität, versunkenen Kosten und einem Board, das gute Gründe hat, sie nicht hören zu wollen. Entfernt man die moralische Rahmung, bleibt eine nüchterne Entscheidung übrig: Pivot, Exit oder Abwicklung – drei Verwendungen für eine endliche Menge an Zeit und Geld.

Durchhalten ist die einzige akzeptierte Tugend der Branche, aus gutem Grund: Viele erfolgreiche Exits gäbe es nicht, hätten die Gründer bei der ersten Krise aufgegeben. Weil sichtbares Scheitern in Europa für die Reputation wesentlich schlechter ist als in den USA, wird irrationales Festhalten allerdings oft zur rationalen Reaktion. Dadurch sterben Unternehmen jedoch langsam und teuer statt schnell und günstig. Fünf Punkte könnten die meisten dieser Gespräche klären und keine davon ist eine Frage des Temperaments.

1. Die Proofpoint-Lücke

Was muss wahr sein, damit der nächste institutionelle Investor einen Scheck ausstellt? Wie viele Monate Umsetzung erfordert das? Und wie viele Monate Runway sind vorhanden? Übersteigt die zweite Zahl die dritte und gibt es keine Brückenfinanzierung, ist die Entscheidung bereits gefallen. Offen ist dabei, wer sie am Ende ausspricht. Diese Rechnung lässt sich an einem Nachmittag aufstellen. Gemacht wird sie trotzdem oft nicht, weil ihr Ergebnis unbequem ist.

2. Ist der Preis der letzten Runde erreichbar?

Man nehme plausibles statt geplantes Wachstum und prüfe, ob das Unternehmen in das Multiple hineinwächst, zu dem es zuletzt bewertet wurde. Eine Bewertung nicht einzuholen wirkt wie ein langsames Gift: Es tötet die nächste Runde, bevor über das Produkt gesprochen wird. Wer das schon früh erkennt, hat mehrere Optionen: eine Down Round, eine strukturierte Brücke, einen Verkauf. Wer es erst spät erkennt, hat nur noch eine.

3. Markt oder Exekution?

Beides erfordert unterschiedliche Antworten und wird routinemäßig verwechselt. Ein Markt, der sich geschlossen hat, zum Beispiel ein Wettbewerber, der einen mit mehr Kapital verdrängt hat, oder ein Modellanbieter, der in den eigenen Anwendungsfall vorgedrungen ist, spricht für Neupositionierung oder Verkauf. Eine verfehlte Exekution in einem offenen Markt spricht dafür, die Art zu ändern, wie das Unternehmen geführt wird. Boards, die das Zweite als das Erste diagnostizieren, reden sich in Pivots hinein, die sie nicht brauchen.

4. Was ist das Unternehmen heute für jemand anderen wert?

Jedes venture-finanzierte Unternehmen steht zum Verkauf, ob das Board das zugibt oder nicht. Die Zahl, die man kennen sollte: Was würde ein Käufer in diesem Quartal für Team, Produkt und Kundenbeziehungen zahlen und wie verhält sich das zum erwarteten Wert zweier weiterer Jahre? Wer das erst in der Notlage klärt, verkauft zu dem Preis, den die Notlage diktiert.

5. Sind die Gründer wirtschaftlich noch beteiligt?

Gibt es nach dem Preference Stack ein realistisches Szenario, in dem die Gründer Geld verdienen? Lautet die Antwort Nein, haben sich die Anreize längst von der Equity-Story entkoppelt, und was als Durchhaltevermögen gelobt wird, ist unbezahlte Arbeit. Die Frage stellt kaum jemand offen, allerdings würde sie mehr aussagen über die Motivation im Team als jedes KPI-Review.

Der richtige Zeitpunkt für die Frage

Wer einen Verkauf erst prüft, wenn das Geld knapp wird, hat keine Verhandlungsposition mehr. Käufer brauchen Monate, um ein Unternehmen zu bewerten und einen Deal abzuschließen. Sinnvoll ist deshalb, einmal im Jahr ohne konkreten Anlass zu klären, welche Ausstiegsoptionen bestehen und was sie realistisch einbringen würden.

Dazu zählen Secondaries (Verkauf bestehender Anteile an neue Investoren) und Acqui-Hires (Übernahme, bei der der Käufer vor allem das Team will). Beide gelten als Eingeständnis des Scheiterns, weil Fonds lieber über ihre großen Exits sprechen. Verglichen mit einer weiteren Finanzierungsrunde in ein stagnierendes Unternehmen sind sie für die Beteiligten aber oft das bessere Ergebnis.

Bleibt der Einwand, eine solche Rechnung beende Unternehmen zu früh. Dagegen spricht die Erfahrung: Niemand startet mit der richtigen Idee zum richtigen Zeitpunkt. Die ursprüngliche Gründungsidee verschafft dem Team meist nur den Zugang zum Markt – die tragfähige Idee entsteht erst daraus. Auch der Markt selbst urteilt sprunghaft: Anwendungen auf Basis fremder KI-Modelle galten zunächst als wertlos, weil das Modell die eigentliche Leistung erbringe. Anderthalb Jahre später hieß es umgekehrt, die Modelle seien austauschbar und der Wert liege in der Anwendung. Wer sich früh nach solchen Urteilen richtet, richtet sich nach einer Meinung mit kurzer Haltbarkeit. Kategorieprägende Unternehmen unterscheiden sich deshalb weniger durch ihre ursprüngliche Idee als durch ihre Fähigkeit, sich in einem Zyklus zurechtzufinden, den sie nicht vorhergesehen haben.

So gelesen ist die Entscheidung aufzuhören nicht das Gegenteil von Resilienz. Sie ist dieselbe Fähigkeit, angewandt auf die Position statt auf den Plan.

Über den Autor
Nicolas Barthalon ist Partner beim europäischen Venture-Capital-Fonds Ventech in München und investiert in Tech-Unternehmen der Frühphase in der DACH-Region.

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Foto (oben): KI